最近出来一部喜剧片叫《西虹市首富》，男主王多鱼有一个二爷，49年去了台湾，经过多年奋斗，成了保险大亨，有300亿的身家。由此可见，保险也是一个暴利行业，今天我们就来唠唠保险公司究竟是如何赚钱的。

一、保险的种类

保险根据分类维度不同，可以分为各种类别的保险，比如意外险、分红险、万能险等等，这往往会让外行人甚至顾客看起来头就大，因此本文先从整体分类框架入手可能会缓解这种迷糊。下图是按照四种标准进行分类的表格，基本上覆盖了市场上主流的类别。

大多数人把保险主要分为两种：寿险和财险。（其实就是分为期缴和趸缴，也就是分期交费和一次 *** 费）

人寿保险：投保人按照保单的约定，向保险人缴纳保险费，当被保险人在合同期限内发生死亡、伤残、疾病等保险事故或达到人身保险合同约定的年龄、期限时，由保险人依照合同约定承担给付保险金的责任。

财产保险：财产保险是指投保人根据合同约定，向保险人交付保险费，保险人按保险合同的约定对所承保的财产及其有关利益，因自然灾害或意外事故造成的损失承担赔偿责任的保险。

财险大部分都是一年交一次的，而寿险因为保障的是未来一段时间，所以一般是长期交费的，这会给保险公司带来稳定持续的现金流，是保险公司的最主要的特点和优势之一，因此本文主要分析寿险业务。

寿险按需求不同还可以分为两大类：理财类，如储蓄理财；以及保障类，如养老、健康（包括疾病保险、医疗保险、护理及失能支出保障）、保障（满足客户身故、残疾、意外等风险保障需求）等。

二、保险如何赚钱（商业模式）

那保险具体是怎么赚钱呢，其实道理跟所有行业一样，就是收入-成本（费用）。这里为了能更好的解释清楚保险商业模式，先把保险分成理财类和保障类来分析。

对于理财类保单，投资者应该很容易理解，保险公司的收入就是理财类保单收入，而成本则是到期后按合同约定返还给顾客的资金以及费用，其实跟资管行业的模式是很类似的。下面通过两张保单来方便理解下保险的赚钱逻辑：

保单一：一张100万的3年期理财类保单，约定利率是3%。

收入端：卖出一张100万的3年期理财类保单，当期收入100万，但公司把本金拿去投资，每年投资收益率是5%，则三年的投资收益是15万（实际中要按复利计算），3年到期后保险公司总收入是115万元。

成本端：由于保险公司的保单大多是 *** 人卖的，保险公司需要支付工资和提出，再叠加一些费用开销，这里假设费用成本是1万元。3年后保单到期，保险公司需按合同返还本金100万以及利息9万元，3年总共支出110万元。

利润端：3年过后，（关注“澄泓财经”wei 信号，回复关键字“医药“，可领取医药5大金股）保险公司获得收益115-110=5万元。

说白了，保险公司的理财类保单赚的就是保单的利差（实际投资收益率-约定给客户收益率）和费差（实际花费费用-预计花费费用）。

而保障性保单原理类似，但利润逻辑多了一项死差。

保单二：一张总价值10万的保障性保单（死亡险），分10年交费，若期间被保人发生死亡，则赔付100万。

收入端：卖出一张10万的10年期保障性保单，当期收入1万，但公司把本金拿去投资，每年投资收益率是5%，则三年的投资总收益约为3.21万（等比公式计算），10年到期后保险公司总收入是13.21万元。

成本端：假设费用依旧是1万元。10年内，若被保人存活则无需赔付；若被保人死亡则赔付100万。

利润端：上文是指在是1个人的情况下，现在假设有100个人购买这类保单，保单到期后90个活着，10个死亡，则总利润为13.21*100-10*100-1*100=221万元，则单张保单平均利润=334.6/100-=2.21万元。

所以对于保障性保单来说，利润逻辑就是利差+费差+死差（实际死亡人数与预期死亡的差别带来的利润）

保险公司的赚钱逻辑简单讲就是这样，说难也不难，只不过是与一般行业不太一样而已，本质上利润就是来自费差、利差、死差。但也许有投资者会疑惑那这张保单该怎么定价啊，被保人死亡后要赔付多少钱才合理啊等等，其实这些问题就是精算师的工作，由他们通过概率计算和模型计算（人们死亡概率、客户特征、人均寿命等等概率模型计算）来最终设立产品细则，最终对产品做出定价。

 

保险业务的特殊性也导致了对保险的理解和分析的差异性，下面列举几个保险股的特点。

现金流：对于保险来说，现金流是前置的，也就是说是先收钱，最后再交货的（先收保单，出事了再赔付），所以对于保险公司，每签一张新单，都会给公司当前现金流带来较大的贡献。

期缴：寿险中的保障性保单，大多都是分期交保费的，且交费周期较长，经常长达10-30年，这使得每签一张新保单都意味着公司未来十几年的现金流的增加。（也正是这一特点，使得计算保险价值时需对保单进行折现）。

盈利模式（及背后的风险）：保险盈利的基础就是产品定价假设要优于实际发生的概率，赚取其中的差价，但是这并不意味着未来就一定会按照过往概率发展，不排除会出现黑天鹅事件，因此这要求保险公司的假设要保守，且具备较强的风险承受能力。

假设是核心：保险特殊的业务性质使得公司的利润都来自于精算师对投资收益率、费用、赔付概率的各种假设，而且不少假设的逻辑和数据都是投资者在外部无法看到的。每当保单假设发生变化时，都会给公司利润带来较大的波动，这也给了保险股投资带来了不确定性。

三、保险的估值 *** 介绍（内含价值，评估价值）

理解了保险种类和商业模式之后，就可以对保险进行估值，因为给保险估值必须基于对保险业务理解有足够深度才有办法估值。保险股的估值主流 *** 是内含价值法，首先解释下为什么要用此 *** 进行估值，以及何为内含价值法。

保险这个行业如果投资者们直接用传统会计准则的 *** 去计算净利润，那就会大错特错，因为我们前文说过，一张10万元的保障性保单虽然可能最终利润是3.35万元，但是这利润是在10年期的保障周期内获得的，应该需要把这个总利润摊销到每一年里去，而并不应在签单的之一年就把潜在利润全部算入净利润（否则这会导致收益与风险敞口不匹配的问题）。

那怎么进行利润计入才最能真实反应保险股的真实盈利水平呢，那就是用剩余边际摊销的 *** 进行净利润计算。剩余边际其实就是保单未来潜在释放的利润的贴现（贴现率大概是国债收益率水平），剩余边际在保险股的报表中是计入负债端的准备金科目下的。而剩余边际摊销就是每年把剩余边际按一定方式和标准释放到利润表里。

同样举个例子1万份保单，投保人一次 *** 费 1000 块，保单期限 5 年，假如人死了就赔 10 万。保险公司通过死亡率等数据算出了未来赔付和各种费用折现到现在最可能是 900 万块，这 900 万块就是合计估计负债；保险公司再保守点，把死亡率估计高些，在负债端多算 50 万成本，这个成本就是风险边际，这是总的成本算出来要 950 万；这样还是会赚到 50 万，这 50万就是剩余边际，在未来 5 年内逐渐释放到利润表。

 

因此对于估值其实也是同理的，利润方面我们是把现有保单的利润进行折现计入负债，然后每年均衡释放至利润里，那公司估值也是这个原理，且这个原理下的估值 *** 就叫做内含价值法。

内含价值=调整净资产+扣除要求资本成本的有效业务价值

调整净资产：就是评估时点市场价值的资产与负债的差额（可以理解为净资产修正），主要是有效业务价值对内含价值的影响较大。

有效业务价值：是指公司的有效保单在未来向股东分配利润的净现值。

 

很多投资者看到这里应该会有疑问，有效业务价值的定义跟剩余边际不是一样的吗？大致都是现有保单未来潜在利润的贴现。其实逻辑上这两者是差不多的，只不过主要是贴现率不太相同。

剩余边际的贴现率采取的是类似国债收益率的资金时间成本，一般在4个点左右（3%-5%都是合理），因为考虑的是这些未来释放确收的利润在今日的价值。

有效业务价值的贴现率是指对于投资的股东来说所面临的资金机会成本（因为这个指标是估值时给投资者看的），而投资者的预期回报率往往较高，大多数保险公司都取11%的贴现率。

因此，贴现率的差异是区别有效业务价值与剩余边际的重要原因，而内含价值代表的意思就是公司现有保单的净现值加上其净资产。

 

而对于评估一家保险公司估值来说，内含价值也许是当前主流估值 *** 中最受认同的，但这种估值 *** 却未考虑到一家保险公司每年的成长（毕竟内含价值可以理解为当前拥有保单中的价值贴现）。

比如说去年公司保单价值净现值是100亿，但今年又增加了1亿保单，且未来十几年也许还会继续增长，这是内含价值无法估量的，因此这里引入评估价值法来弥补内含价值对成长性以及永续能力的低估和忽视。

 

其实评估价值就是在内含价值的基础上，加入了未来新业务价值，而未来新业务价值=一年新业务价值*新业务价值倍数（一年新业务价值就是最近一年新签保单收入的净现值）。再举个简单的例子方便理解新业务价值及该指标存在的意义（为方便理解，例子取得比较极端）：

某个2年期纯保障型寿险产品，客户一次性缴纳10000元，如果客户在2年内不幸身故，保险公司赔付20万元，如果还活着就不用进行任何赔付。

如果在这两年保险公司拿这10000元拿去投资两年期的债券，每年的投资收益率为5.0%，那么保险公司在第二年年底除了可以获得10000元的保费外，还会获得1000元的利息收益（假设是单利）。

但根据保险的会计准则，这11000的钱不能在今年计入资产，不允许入账，那怎么办呢？保险行业就引入了业务价值的概念，这笔业务最终会产生11000元的价值，但是距离这比保单结束还有2年时间，我们取一个合理的贴现值，比如11%。

那这笔保单在卖出去的一瞬间，我们就认为这笔保单给公司带来11000÷1.11÷1.11=8928元的新业务价值。

理解了新业务价值的概念后，其实评估价值就很好理解了，就是投资者认为保险公司近一年新签保单收入的业务价值（净现值）就是未来公司n年内每年还能继续新增的水平，这个n就是价值倍数，类似PE倍数。

这个 *** 还可以推导变成另一种公式，可以帮助我们理解市场上对保险股的未来预期。股价隐含的新业务价值倍数=（市值-内含价值）/一年新业务价值，通过这个指标可以反应市场对公司未来成长性和永续经营的信心。

因此对于保险股的估值来说，内含价值法是主流的保守估计 *** ，类似于PB估值，而评估价值则是考虑了保险企业未来成长性的估值 *** ，类似于PE估值。

四、保险专业术语解释（名词解释）

人寿保险：投保人按照保单的约定，向保险人缴纳保险费，当被保险人在合同期限内发生死亡、伤残、疾病等保险事故或达到人身保险合同约定的年龄、期限时，由保险人依照合同约定承担给付保险金的责任。

财产保险：财产保险是指投保人根据合同约定，向保险人交付保险费，保险人按保险合同的约定对所承保的财产及其有关利益，因自然灾害或意外事故造成的损失承担赔偿责任的保险。

死差益（损）：实际的死亡率大于（小于）预定死亡率而产生的利益（损失）。比如，精算师预算尽量应该会有100万人死去，可是实际死亡的人数小于（大于）预算的数量，这样保险公司原本准备的理赔金就多于（少于）实际应该赔付的理赔金，那么这样得出来的差值就是死差益（损）。

费差益（损）：实际的营业费大于（小于）预定营业费而产生的利益（损失），则产生费差益（损）。 比如，保险公司预算几年运营需要花费100万，可是公司因为节俭、控制规范等等，实际花费的运营费等小于（大于）实际花费的金额，节省出来的就是费差益，反之，就是费差损。

利差益（损）：实际的投资收益率大于（小于）预定投资收益率而产生的利益（损失），则产生利差益（损）。

剩余边际：其实就是保单未来潜在释放的利润的贴现（在精算的悲观假设下，保单还能赚的利润的折现），剩余边际在保险股的报表中是计入负债端的准备金科目下的。

剩余边际摊销：就是每年把剩余边际按一定方式和标准释放到利润表里。

内含价值：调整净资产+扣除要求资本成本的有效业务价值

有效业务价值：是指公司的有效保单在未来向股东分配利润的净现值。

新业务价值：截至评估日的新业务预期未来产生的税后股东利益的贴现值

新业务：每年销售的新保单

股价隐含的新业务价值倍数：（市值-内含价值）/一年新业务价值